文｜谢泽锋

裁剪｜杨旭然

手脚怒斥风浪中国投资大鳄，公认的“价值投资”顶级信徒，也曾东说念主手一册的投资者圣经《价值》的撰写者，近些年的张磊仍是辩别了聚光灯。

他因投资腾讯、一战成名，奠定了卓然的行业地位。旗下高瓴成本的投资疆土横跨传统行业和互联网，粉饰VC、PE、一级半市集、二级市集。在他的投资名单中，尽是格力、隆基、宁德时期、百济神州、好意思团、字节跨越、飞利浦这么的行业巨头。

高瓴仍是成为中国首屈一指的投资机构。但与此同期，也在二级市集上受到前所未有的护士和疑望，一言一动都成为投资者护士的焦点，“抄功课”的机构和散户如过江之鲫。

“金手指”也有魅力失效的时候，投资的市集和江湖上少许有实在的常胜将军。投资隆基巨亏、买入格力坐上过山车，一些早期具有代表性的投资案例也现象不再。尤其是隆基股份的投资案，一笔百亿级的投资遇到了行业周期向下的巨大滑坡，将本来千里寂已久的张磊再次推向公论的滩头。

时期波涛的裹带之下，即便领有再强劲的α，也难以屈膝时期的β。张磊和高瓴得回过中国投资东说念主从未有过的空前颂扬，却又必须靠近一场漫长的纪念均值。也曾被奉若神灵的价值投资理念，也最终成了局限张磊得回更多班师的樊笼。

如何突破班师带给我方的窘境，庸俗东说念主也许不需要酌量，但一定是系数试图握住班师的班师者所必须学会的一门知识。

本文是来自《巨潮WAVE》践诺团队的深度价值著述，接待您多平台护士。

01 时期

从河南驻马店穷小子到中国东说念主民大学、耶鲁大学的天之宠儿，再到执掌亚洲最大私募基金，创造一个个投资传闻，张磊的班师离不开时期的赠给。

他是奋力且运道的。在耶鲁大学，一次去耶鲁投资办公室的实习契机，让他遇到了和皆名的投资巨匠大卫·史文森。自此两东说念主结下了不明之缘。

2005年，张磊创立高瓴成本。汉文的“高瓴”，取“瀽瓴高屋”之意，英文名Hillhouse则开头于其在耶鲁肄业时时常途经的一条林荫说念“Hillhouse Avenue”。

在张磊的办法中，高瓴是一家投资机构，但起程点是一家创业公司，开辟之初，资金开头是团队最为心焦的问题。而此时，“贵东说念主”飞抵北京，耶鲁捐赠基金先是投下2000万好意思元，这亦然高瓴第一笔资金。后因团队进展塌实，又追加投资1000万好意思元。

“中国快车号”的故事让外洋LP们心荡神驰，而张磊、李录即是那座桥梁，高瓴深植中国脉土，比较李录对中国有更深的了解和更快的响应。

据称，高瓴的第一战即是All in腾讯。其时腾讯刚刚上市一年多，居品是一款即时通信器用QQ，受众群体被看作念是“低学历、低收入、低年岁”的三低群体，市值不到20亿好意思金。

经过深远义乌的一次调研，团队发现不管是商户照旧招商部门的官员，他们的柬帖上都印着我方的QQ号，这透彻颠覆了张磊此前对QQ的固有默契。据称高瓴其时拿出了2000万好意思金重仓腾讯，后又屡次增握，终了2020年，若按后复权诡计（酌量分成），当先这笔投资答复率高达800倍支配。

第一次出手就号称“王炸”级别的进展，足以让系数金主荒诞。腾讯尔后成为中国最大市值公司，更成为群众迁移互联网时期的头部企业。如斯夸张的投资答复险些是难以复制的。

尔后的张磊更是顺风顺水，在迁移互联网波涛爆发期，又差别押中电商、团购、OTA（在线旅游）、在线视频等风口，拿获京东、、携程、爱奇艺等一系列班师案例。

尔后，高瓴大规模投资转向翻新药、新破费及先进制造业，投资名单中包括药明康德、凯莱英、泰格医药、蓝月亮、大润发、百丽国际、蔚来、隆基、格力等行业龙头。

不错说，自开辟至2020年的15年间，高瓴现象无两，他的每一次出手，都成为投资界的风向标。

02 落潮

局面造英杰，英杰亦应时。

有长虹贯日之时，也会有落索颓落之日，牛熊迁移本是常态。2020年启动，群众成本市集极速转冷，泥沙俱下之中，很难有避免者，尤其中国股市迎来了一次复杂的格调切换。

在第一轮互联网波涛中，日本首富孙正义培植了享誉宇宙的软银集团，但也因红利而落潮，导致愿景基金2021财年净耗损2.64万亿日元（1400亿元）；好意思股市集红极一时的木头姐，掌舵的方舟翻新基金（ARK）阅历2020年的暴涨后，于今现象不复。

持久重仓中国企业的高瓴也不例外。不雅察其大体量的投资模样，尤其以2020年为分界线，从互联网转舵到实体界限后，成绩远不如过往。

其中，隆基投资案是最惨痛的一次衰落。

5年前，高瓴以70元每股的价钱，受让了隆基独创东说念主之一李春安握有的6%股份，自此在高位站岗于今。这笔158.41亿的豪赌，仍是到了必须耗损割肉的境地。6月6日，高瓴旗下HHLR文书减握隆基0.5%股份，若全部完成后，其握股比例将少于5%，后续减握则无需公告。

2023年3月，HHLR通过转融通证券出借业务违法减握隆基股份，被立案打听，后又买回，平添成本。

详细来看，高瓴这笔投资耗损近80%，而酌量后期得回2.18亿股转股以及过往分成和减握，高瓴仍然血亏70亿元。一家专科的闻明投资机构心态失衡，顶着违背减握规章的风险也要抛售股票，可见高瓴对这笔投资仍是认定为透彻的失败。

也曾以最洪亮的声息高喊“重仓中国”的张磊并莫得错——中国仍然是阿谁最具机遇的市集和舞台，但也只可靠近系数这个词金融行业的震动和时期演变。

对格力的投资案，则是坐上了惊惶刺激的过山车。2019年12月高瓴旗下珠海明骏以46.17元/股（折价）受让格力集团握有的格力电器9.02亿股（15%股份），代价为416.62亿元。其中一半资金源于银行贷款。过户后，高瓴需拿出握有的100%股权质押给银行进行担保。

这笔投资相似基本买在了其时的最高点。到2022年3月，格力股价自最高点诡计一度腰斩，高瓴浮亏超120亿元。跟着红利股受到市集看重，经过三年爬升，格力股价走出低谷，现在已回到44.64的高位，高瓴账面浮亏仅3.4%。

况兼格力是A股着名的分成大户，高瓴往时六年仅靠分确立进账140亿元。

但酌量到投资款中有一半的资金来自银行贷款，高瓴在半途又通过借新还旧，股权质押比例频繁变动，资金成本成了一笔不小的开支。好在格力分成股东，这笔重注也行将迎来朝阳。

和格力颇为访佛的一笔“豪赌”，是百丽国际独到化。2017年高瓴、鼎晖联袂百丽处治层以高达531亿港元的价钱将百丽国际独到化，创造了其时港交所的新记录。

尔后高瓴祭出四板斧，分拆滔搏上市、超高比例分成、减握或股权转让、债务振荡给新百丽，偿还从好意思国银行贷来的280亿港元的债务融资，对冲本身干涉的143亿港元。这个经过并非全无代价——高瓴险些将滔搏和新百丽近些年所产生的利润、股权升值，将来债务增漫空间，都作念了透彻的压榨和开释（具体分析可参见《高瓴厚望老鞋王｜巨潮》）。

如今新百丽上市招股书再次失效，滔搏股价跌到历史最低位，功绩为近十年最差，市值仅剩171亿港元。

这笔曾被以为可让高瓴并排KKR、高盛的“Buyout来回”，如今看起来，情况并不辉煌。

03 魔咒

投资圈曾有过一个疑问——高瓴到底是什么类型的投资机构？是VC照旧PE，主投一级市集照旧聚焦一级半或二级市集？最准确的谜底，高瓴现在是一家无死角、全标的的机构，仍是无法用任何现存方式去进行界定了。

VC层面，2023-2024年，高瓴差别收成14和12个IPO，在成本落潮期得回这么的班师上市案例光显不少。况兼其中也不乏亮点，投中了智能驾驶界限的地平线机器东说念主、禾赛，ADC龙头科伦博泰生物，破费电子附进龙头绿联科技等。不外Keep、粉笔科技、途虎、英华稀奇上市后进展欠安。

进入2025年，港股IPO迎来史诗级逆转，从两年前的落索阴森变为猛火烹油。高瓴在破费（蜜雪集团、海天味业）、新动力（宁德时期）、医药（恒瑞医药）等中枢板块密集出手，可称得上是大顺利利。

高瓴早已不是当初阿谁不错为腾讯作死马医的初创公司，处治资金规模巨大，所投公司极为散播。张磊也曾坦言“不可爱天女散样式的投资”，但光显这么的结论仍是不妥贴当下的环境。

或者说，访佛腾讯那样的公司或投资机遇仍是室迩人远。

在一级半或二级市集，高瓴早就突破了所谓“时候一又友”的痴呆和标签。尤其在二级市集，高频调仓换股亦然常态。

如2020-2022年两次参与宁德时期大都定增后，不到一年时候便遴荐赢利卖出；2020年10月，高瓴折价定增入股凯莱英，次年二季度启动减握，握股不到一年。两笔投资都班师了。

现时，高瓴正处于对早期重仓金钱的套现，以及发掘将来新项野心转轨阶段。

5月9日，高瓴将陪跑11年之久的百济神州握股比例降至4.89%，低于5%的公告线，这意味着高瓴到了和百济神州“说重逢”的技术。

2014年分解，高瓴相沿这家翻新药企从初创到三地上市，累计输血超13亿好意思元，两者的筹划早已超过庸俗财务投资限度。如今在股价历史高点退出，套现超百亿，确立了一笔中国翻新药投资史上的标杆。

不外其他模样就不那么现象了。《价值》一书中的代表案例孩子王、蓝月亮、良品铺子都成了负面的案例。

蓝月亮在上市前突击分成后，如今在强烈的竞争中交出了历史最差功绩，股价上市以来暴跌71%，但却仍在大规模分成。尤其令东说念主不明的是其2024年亏了7.5亿港元，却仍派息3.52亿港元，近四年利润不够分成，致使还要拿出现款填补空白。

6月9日，高瓴旗下HCM将孩子王握股比例降至4%，自上市以来备受社会要素困扰的孩子王亏负了张磊的厚望，股价握续着落，高瓴无奈边跌边卖。

零食行业的良品铺子也成为了反面课本——在和盐津铺子的对垒中惨败，股价仅剩最高点的 18%。高瓴在2023年三季度启动清仓式减握，如今握股仅剩1.24%。

阅历了初期的现象无穷和随后走下神坛的灾难之后，张磊仍是从“价值投资”的樊笼中走了出来，但高瓴仍在均值纪念的魔咒中激昂。大浪淘沙，成本永不眠。

04 写在终末

2018年，张磊痛快地在采访中说说念：“你敢念念象吗，在一条大街，中国的卡耐基、JP摩根、贝索斯、拉里佩奇，他们或者走在一说念，而中国就处在这么一个时期！”

恰是这么的时期，培植了腾讯、京东、百济神州这些班师的中国企业，也培植了站在他们背后提供无穷弹药的高瓴。

但同期，这也让张磊的一些中枢投资理念，如“价值投资”、“作念时候的一又友”、“ 活水不争先，争的是延绵连接”、“投资荒诞为社会创造价值的企业家”，都在这么的稠密叙事中被过度渲染，进而迎来过多的奴婢者，以及显微镜一般的疑望。

如今看来，迷信而遵命张磊的东说念主，好多都仍是堕入短期乃至中持久的泥潭。因此对张磊和价值投资理念握有严重怀疑立场的大有东说念主在。相似的，被困在价值投资理念中的投资者也大有东说念主在，他们抗拒，咒骂，将锋芒指向系数的布说念者。

而张磊和高瓴的遴荐是死一火也曾的标签，再上前再走一步。

不管是愿景基金、方舟基金照旧高瓴成本，不管是索罗斯、巴菲特、JP摩根照旧来自中国小城河南驻马店的好意思国耶鲁张磊，都必须靠近来自时期的每一轮查考，谁也别念念持久低买高卖，持久只站在最巅峰的阿谁浪尖之上。